07 janvier 2017

Epargne et investissement au niveau mondial, les opposés s'attirent

Pour quelles raisons un pays se met-il à importer plus qu'il n'exporte? Précédemment nous avons discuté l'argument de compétitivité. Dans ce post, nous allons aborder l'argument de la "surabondance d'épargne au niveau mondial" (global saving glut), ses raisons et ses conséquences.

Dans le précédent post nous avons vu que la balance commerciale (export - import) s'égalise au différentiel d'épargne et d'investissement:

Balance commerciale= Epargne-Investissement

Il est "amusant" d'observer que ceux qui veulent à la fois plus d'investissement et une amélioration de la balance commerciale verront inévitablement l'un de leurs souhaits ne pas s'exhausser si l'épargne est constante. Un pays qui a une épargne plus importante que son investissement a obligatoirement une balance commerciale excédentaire. C'est le cas de la Chine, d'une grande partie des pays d'Asie de l'Est et de l'Allemagne. A l'inverse dans le cas où l'investissement est supérieur à l'épargne, la balance commerciale est déficitaire, c'est le cas de la France, d'une grande partie des pays européens et des Etats-Unis. Les déficits des uns au niveau mondial sont forcément les excédents des autres, mais quel est le facteur explicatif initial.

Remarquons tout d'abord que la relation précédente ne nous indique rien sur le sens de la causalité. Dans certains cas c'est la balance commerciale qui affecte le déséquilibre entre épargne et investissement et dans d'autres cas c'est l'inverse.

En ce qui concerne les pays asiatiques, dont la Chine sur laquelle je vais focaliser mon attention (pour une vision plus générale, incluant par exemple le Japon, Evans (1995) est un classique), la causalité initiale semble aller des exportations vers l'épargne.

Au terme d'une succession de réformes débutées en 1978, la Chine a réussi à industrialiser plusieurs zones spécifiques, dont de grandes villes côtières (pour un rapide topo voir Candau et Dienesch, 2013). La hausse des salaires, qui accompagne l'industrialisation, a cependant été limitée par le flux constant de nouveaux arrivants. En effet comme dans tout pays en développement il y avait (et il y a sans doute toujours) un surplus de travail important dans le secteur agricole (chômage déguisé), qui en se déversant dans les villes a contenu la hausse des coûts salariaux.

Ainsi les salaires ont progressé moins vite que les gains de productivités entraînant une hausse de la profitabilité du secteur, permettant progressivement plus d'investissements (conformément à la théorie de Lewis (1954), voir ce doc du FMI de Das et N'Diaye (2013) pour une discussion sur la fin de ce mécanisme).

La Chine a aussi joué sur son taux de change pour renforcer sa compétitivité avec une sous-évaluation très claire sur la période 1984-2003 que nous avions documenté ici (voir surtout la fin du post d'Elisa, section 5, sur les différentes périodes de sous-évaluation du yuan).

Le dynamisme du secteur industriel a eu des retombées dans les services enclenchant un développement local de plus en plus fort. Or la croissance des revenus entraîne mécaniquement une croissance des montants épargnés. Si l'on rajoute a cela que la politique de l'enfant unique a eu pour conséquence évidente qu'un seul enfant supporte la charge financière de ses deux parents (en 2005, 50% des revenus des personnes de plus de 60 ans provenaient de la famille, d'après cette étude de Choukhmane, Coeurdacier et Jin (2014)), on comprend mieux les comportements d'épargne en Chine qui ont été (et sont toujours) excessifs par rapport aux autres nations (l'épargne représente environ 50% du revenu national).


Notons de plus qu'outre l'émergence d'une classe moyenne, les très hauts revenus ont explosés en Chine. La part des revenus détenus par les 1% les plus riches a ainsi augmenté de 120% entre 1986 et 2003, or sachant que le PIB réel a en moyenne augmenté de 200% sur cette période on mesure en partie l'accroissement inédit des richesses en Chine. Les chiffres sont encore plus impressionnants si l'on prend une période plus longue comme en témoigne  Alvaredo et al. (2016) et Piketty et al. (2016) dont les résultats sont résumés dans le tableau suivant.



Cependant, en raison du sous-développement du secteur financier (et d'un désir de diversification des portefeuilles), les gestionnaires de ces capitaux ont cherché des débouchés à l'international, les Etats-Unis et l'Europe ont été les principaux bénéficiaires. La crise de 2008 a freiné momentanément ces flux, mais les investissements sont repartis à la hausse depuis. Le seul changement notable concerne le fait que ces excédents extérieurs (qui étaient investis en titres publics au travers des réserves de change) financent désormais un nombre croissant d'acquisitions d'entreprises.

En 2015, les acquisitions d'entreprises faites en Europe par des entreprises chinoises s'élevait à 38 Mds de $. Notons que ce changement pourrait avoir des conséquences sur les marchés, en effet alors que les achats d’obligations à l’étranger par les investisseurs chinois ont eu tendance à faire baisser les taux d’intérêt à long terme, les acquisitions pourraient faire monter les cours boursiers américains et européens.

La Chine n'est qu'un exemple marquant de cet excès d'épargne (le Japon, les pays de l'OPEP et l'Allemagne, ont pour des raisons différentes aussi un excédent) qui s'investit en Europe et aux Etats-Unis. Aussi, si nous revenons à notre équation précédente, il semble cette fois que la causalité aille de l'investissement vers la balance commerciale: c'est l'écart entre l'épargne et l'investissement qui creuse la balance commerciale.

Pour caricaturer, d'après cette thèse si les pays développés (notamment les USA) importent plus qu'ils n'exportent, cela n'a rien à voir avec la faiblesse des exports, mais avec l'importance des importations, causée par une forte consommation (e.g. immobilier avant la crise des sub-prime) et à un fort investissement (e.g. gaz de schiste), eux même rendus possible grâce à des taux d'intérêt faibles causés par cet excessive épargne.

Le problème de déficit commercial ne serait donc pas un problème interne de compétitivité mais un problème externe.

La solution, n'est pas évidente, les chinois épargnent énormément parce qu'ils ont peur de l'avenir, notamment parce qu'ils ne disposent pas d'un système de retraite digne de ce nom. Une réforme fiscale d'envergure visant à financer une couverture des risques pourrait améliorer cette situation et enfin allumer le moteur d'une croissance interne en Chine qui peine à démarrer. Cette solution, qui implique de modifier en profondeur le système chinois, est donc plus facile à énoncer qu'à mener, mais la récente diminution du poids des exportations dans le PIB chinois (voir Gaulier, Zignago et Steingress, 2017) est peut-être une indication d'un changement de l'économie chinoise.

F. Candau

NB: pour un exemple pédagogique sur la balance commerciale et les entrées et sorties de capitaux, vous pouvez imaginer l'indépendance de la ville de Neuilly.

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